Рассмотрены различные подходы к определению капитализации компании как одного из ключевых критериев успешности деятельности. Особое внимание уделено нематериальным активам. Анализируются возможности увеличения стоимости компании за счет выявления и использования внутренних резервов роста на основе эффективной системы управленческого учета на предприятии.
Уровень капитализации компании является важнейшим фактором с позиции инвестиционной привлекательности данной компании для потенциальных инвесторов.
При оценке стоимости компании важно различать ее предварительную и постинвестиционную стоимость.
Предварительная стоимость компании показывает целесообразность вложений в ее акции, а значит, рассчитывается с точки зрения привлекательности для инвестора. Естественно, что компании выгодно создать положительный образ в глазах инвестора, и для этого руководство старается завысить стоимость. Однако и переоценка, и недооценка стоимости компании чреваты негативными последствиями, поэтому необходимо оценить стоимость компании как можно точнее.
Среди множества факторов, оказывающих влияние на предварительную оценку стоимости компании, можно выделить следующие.
1. Общая характеристика отрасли и компании (размер, масштабы бизнеса и выпускаемой продукции), конкурентов, уровня и качества взаимоотношений с партнерами, состояния клиентской базы.
2. Финансовый пакет документов (устав, учредительные документы, финансовая отчетность), изучение которого может проводиться, например, с помощью экспресс-анализа или расчета основных коэффициентов финансовой устойчивости, ликвидности и рентабельности.
В общем виде для оценки первоначальной стоимости компании используются два основных метода. Первый основан на оценке стоимости активов (чистых активов), второй - на размере годового оборота или объема продаж.
Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки, т.е. объема привлекаемых средств, количества и цены выпускаемых акций. Учитывая, что объем привлекаемых средств должен иметь целевое обоснование и соответствовать нуждам компании, объем инвестиций должен быть пропорционален первоначальной оценке стоимости компании.
Добавление объема привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании формирует постинвестиционную стоимость. Например, добавив 1 млн евро привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании, равной 3 млн евро, получим постинвестиционную стоимость компании в 4 млн евро.
Постинвестиционная оценка стоимости компании во многом определяется статусом публичной компании и зависит от удачного размещения акций на бирже. Если компания публична, то ее постинвестиционная стоимость является рыночной стоимостью, или стоимостью капитализации. Постинвестиционная стоимость компании имеет большое значение для инвесторов, так как показывает то, как рынок оценивает данный бизнес в целом.
Таким образом, предварительная и постинвестиционная стоимость компании важны для определения:
объема средств, привлекаемых путем венчурного финансирования;
объема средств, привлекаемых при выходе на рынок IPO;
цены каждой акции;
доли собственности инвесторов.
Подходы к определению капитализации
Приведем основные понятия, необходимые для дальнейшего изложения.
Капитализация - оценка стоимости предприятия, земельного участка, ценных бумаг и другого имущества посредством расчета приведенной суммы ожидаемых доходов, взятой за весь период его предполагаемого использования.
Капитализировать - регистрировать затраты, которые в будущем должны принести пользу, став активами, в отличие от затрат, являющихся расходами периода, в котором они произведены.
Капиталовложения - инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты (см. Федеральный закон от 25.02.99 г. N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений").
Капитальные затраты - затраты на модернизацию и реконструкцию объектов основных средств, которые после их окончания улучшают (повышают) ранее принятые нормативные показатели функционирования (срок полезного использования, мощность, качество применения и т.п.) объектов основных средств. Такие затраты увеличивают первоначальную стоимость объекта основных средств (см. п. 73 Методических указаний по бухгалтерскому учету основных средств, утвержденных приказом Минфина России от 20.07.98 г. N 33н).
Рассмотрев различные понятия, связанные с капитализацией компании, можно сделать вывод, что под капитализацией в общем плане понимают оценку уровня стоимости компании на конкретную дату (капитализация, оценка стоимости) или же сам процесс ее создания или увеличения (капитализировать затраты, капитальные затраты, капиталовложения).
Рассмотрим наиболее распространенные подходы к расчету капитализации компании.
Доходный подход. В рамках этого подхода обычно используются два следующих метода.
Метод скорректированных чистых активов требует достаточно объемной информации. В российских условиях этот метод, как правило, не дает высокой точности из-за больших искажений стоимостей активов и обязательств в бухгалтерском учете.
Метод дисконтированных денежных потоков применяется для субъективной оценки. Он основан на прогнозе объемов денежных потоков на ближайшие 5-6 лет. В данной оценке учитываются многие факторы, например цены на нефть, уровень инфляции, изменения в законодательстве и пр.
Методика расчета ставки дисконтирования (уровень доходности, на который в будущем может рассчитывать инвестор при учете определенных рисков) также очень субъективна. Как правило, расчеты осуществляются с помощью модели кумулятивного построения, модели САРМ, модели арбитражного ценообразования и др.).
Капитализация по расщепленной ставке предполагает, что для оценки прогнозируемых потоков денежных средств по одному и тому же объекту используются две различные процентные или дисконтные ставки.
Затратный подход предусматривает рыночную оценку всех материальных объектов предприятия, скорректированную на стоимость долговых обязательств.
Этот подход применяется редко при оценке действующего предприятия по причине высокой трудоемкости и часто относительно низкой стоимости предлагаемых контрактов. Однако игнорирование затратного подхода приводит к искажению стоимости, так как он дает прямое представление о потенциале производственных мощностей оцениваемого предприятия и в меньшей степени подвержен субъективизму.
Прямолинейная капитализация - метод расчета коэффициента капитализации для недвижимости путем прибавления к ставке процента нормы прямолинейного возврата капитала.
Сравнительный подход применим в случае, когда возможна достоверная оценка капитализации предприятия-аналога, условия хозяйствования и специфика деятельности которого схожи с оцениваемой компанией. При этом может применяться метод прямой общей капитализации дохода, основанный на делении чистого операционного дохода на коэффициент, полученный в результате анализа сопоставимых объектов и сравнения доходов от этих объектов с ценами их продажи.
На практике при подготовке оценки капитализации компании целесообразно использовать расчетную таблицу (таблицу капитализации). Обычно таблица капитализации включает:
объем капитала, полученного из каждого источника;
долгосрочные займы;
обыкновенные акции;
коэффициенты капитализации.
Если оценка капитализации проводилась с помощью нескольких подходов, то необходимо свести различные полученные оценки. В этом случае может применяться, например, следующее правило: итоговый результат равен сумме оценки по доходному подходу с весом две трети и оценки по затратному подходу с весом одна треть.
В итоге стоимость компании можно определить как сумму рыночной капитализации акций и долгосрочных долговых обязательств за минусом денежных средств и денежных эквивалентов
Рыночная капитализация акций = количество акций в обращении х текущая рыночная стоимость акции.
Капитализация компании может быть рассчитана по обыкновенным акциям, имеющим котировальную цену, например, в базе данных AK&M-List.
Пример 1. Публичная компания имеет 3 млн акций в обращении стоимостью 5 евро каждая. Кроме того, компания имеет 5 млн евро денежных средств и их эквивалентов и 10 млн евро долгосрочных долговых обязательств. Стоимость компании равна 40 млн евро (3 х 15 + 10 - 15).
Разумным будет сопоставление величины рыночной капитализации и объема долговых обязательств компании. Понятно, что превышение обязательств над капитализацией не может являться хорошим признаком, поэтому этот аспект (структуру капитала) необходимо учитывать при оценке стоимости компании.
В результате анализа различных подходов к определению капитализации компании становится очевидным, что более корректно указывать некоторый диапазон значений, например:
РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА(ДОХОДНЫЙ ПОДХОД) и РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ.КАПИТАЛИЗАЦИЯ ИМУЩЕСТВЕННОГО КОМПЛЕКСА (ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД)
Так поступают обычно при проведении аукционов по продаже компаний или их активов. Начальная цена лота устанавливается на уровне, который колеблется около оценки, базирующейся на затратном подходе (стартовая, или номинальная цена лота). Естественно предполагается, что в результате торгов будет сделано достаточно много "шагов", которые позволят довести стоимость выставленного лота до рыночной стоимости актива (оценка, базирующаяся на доходном подходе).
Пример 2. Собственником принято решение продать принадлежавший ему пакет акций авиационного завода. Из-за прекращения государственных закупок и целевого кредитования большая часть производственных мощностей завода простаивает. По доходному подходу стоимость такого завода равна нулю (предсказать же вероятность крупного госзаказа совершенно невозможно). Для сравнительного подхода данных нет в силу специфичности деятельности предприятия. Поэтому в данном примере затратный подход - самый надежный и единственно возможный вариант оценки уровня капитализации компании, хотя, как отмечалось выше, он требует значительных трудовых затрат.
В современных условиях хозяйствования, которые характеризуются постоянными изменениями в рыночной среде, а также высоким уровнем конкуренции, в том числе и в сфере привлечения заемного капитала на более выгодных условиях для компании-эмитента, важна правильная организация работы по управлению капитализацией компании на среднесрочную перспективу. Программа изменения капитализации компании на среднесрочную перспективу должна носить комплексный характер и включать несколько направлений:
разработка системы управления капитализацией, определение принципов организации работы по управлению капитализацией;
подготовка программы по изменению капитализации компании, ее содержание и значимость;
разработка программы изменения капитализации: организационные механизмы и процессы;
реализация программы изменения капитализации компании, выделение и закрепление подразделений, участвующих в работе по изменению капитализации, организация взаимодействия подразделений в ходе реализации программы изменения капитализации.
Роль нематериальных активов в формировании капитализации компании
В последние годы в финансовой сфере все больший акцент делается на нематериальных активах, на признании и усилении их роли в развитии бизнеса и формировании финансовых показателей и результатов деятельности компании в целом.
Вместе с тем следует принимать во внимание и особенности рынка как механизма "объективной" оценки стоимости компании.
Практика показывает, что нематериальные активы могут быть ранжированы по степени влияния на капитализацию компании.
Высокая конкурентоспособность продукции. Необходимо иметь в виду, что этот показатель сам является производным от многих других и, следовательно, далеко не всегда достаточно информативно в рамках краткосрочного периода.
Опыт и репутация руководства компанией. Уровень подготовки и профессионализм руководителей - производные от времени и интеллектуальных качеств конкретных людей. Эти характеристики не поддаются четкой и объективной количественной оценке, поэтому рассчитывать на их существенность в пределах краткосрочного периода также вряд ли целесообразно.
Информационная открытость. В отличие от двух рассмотренных активов информационная открытость позволяет получать результат уже в краткосрочном периоде. Как показывает практика, раскрытие информации сверх законодательных требований к финансовой отчетности позволит компании повысить свой инвестиционный рейтинг, в результате чего ее капитализация может возрасти на 15-30%. Заметим, что в силу различных причин прозрачность и открытость результатов деятельности компании не всегда является однозначно простым и широко распространенным явлением.
Наличие эффективной маркетинговой стратегии. Согласно проведенным исследованиям в данной сфере значимость маркетинговой стратегии оценивается не ниже, а в ряде случаев и выше, чем открытость, наличие недвижимости и земли. По мнению экспертов, наличие у компании маркетинговой стратегии поднимает ее капитализацию в среднем на 18% (рис. 3). При этом в таких отраслях, как торговля, транспорт и связь, пищевая промышленность и др., этот показатель выше и держится на уровне 21-22%, хотя в ряде других отраслей, например в машиностроении, существенно ниже (11%).
Несмотря на различные трактовки и точки зрения относительно существенности и указанного нематериального актива применительно к каждой отдельно взятой компании, неоспоримым остается тот факт, что разработка и внедрение эффективной маркетинговой стратегии не требует масштабных инвестиций, а опирается на систематизацию накопленных и приобретенных знаний о рынке. Таким образом, эффективная маркетинговая стратегия - нематериальный актив, потенциально имеющийся у каждой компании, которая работает в условиях рыночного хозяйствования. Однако этот актив не всегда грамотно идентифицируется, тщательно разрабатывается и последовательно применяется в оперативном и стратегическом аспектах.
В заключение отметим, что в последнее время все большее значение придается наличию у компании эффективной системы управленческого учета. Такая система дает возможность компании оперативно получать релевантную, достоверную информацию, полезную для принятия как оперативных, так и стратегических решений. Применение отдельных элементов и всей системы управленческого учета в компании в целом ведет к более рациональному расходованию имеющихся ресурсов, оптимизации доходной и расходной частей бухгалтерского баланса и повышению эффективности хозяйственной деятельности за счет выявления скрытых внутренних резервов роста. Причем функционирование даже отдельных элементов управленческого учета (например, бюджетирование, управление затратами на основе выделения переменной и постоянной составляющих, построение системы сбалансированных показателей и т.п.) способно приносить ощутимый результат уже в краткосрочном периоде.
Автоматизация системы управленческого учета на основе известных и зарекомендованных программных продуктов в сочетании с составлением на периодической основе пакета отчетности управленческого учета может служить одним из реальных, хотя и косвенных признаков функционирования эффективной системы управленческого учета в компании.
Безусловно, применение целого комплекса мероприятий в рамках эффективной системы управленческого учета будет содействовать не только улучшению структуры компании и росту ее финансовых показателей, но и возрастанию доверия со стороны потенциальных инвесторов. Последнее является одним из важнейших факторов, необходимых для устойчивого развития компании в долгосрочной перспективе.
Литература
1. Быковский В.А. Оценка капитализации нефтяных и газовых компаний//Нефть, газ и бизнес. - 2002. - N 5.
2. Друри К. Управленческий и производственный учет. Учебник для вузов. Издание 6-е. - М.: Юнити-Дана, 2007.
3. Каверина О.Д. Управленческий учет. - М.: Финансы и статистика, 2003.
4. Кондраков Н.П. Бухгалтерский (финансовый, управленческий) учет. - М.: Проспект, Велби, 2007.
5. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. - М.: Олимп-Бизнес, 2000.
6. Николаева О.Е., Шишкова Т.В. Управленческий учет. Издание 4-е. - М.: УРСС, 2003.
7. Петренко Л.И., Синогейкина Е.Г. Что такое ВИНК и сколько она стоит?//Вопросы оценки. - 2001. - N 3.
8. Суйц В.П. Управленческий учет. Учебник. - М.: Высшее образование, 2007.
9. Тришин В.Н., Шатров М.В. Метод экспресс-оценки для крупного предприятия//Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2002. - N 10 (15).
10. Шеремет А.Д., Николаева О.Е., Полякова С.И. Управленческий учет. Учебник. - М.: ФБК-Пресс, 2005.
